公募REITs入门

REITs简介

REITs，Real Estate Investment Trusts，不动产投资信托，一种通过发行收益凭证募集资金、投资不动产、委托管理、收益大部分分配给投资者的金融产品。

从投资者视角，REITs为一般投资者提供了投资不动产的渠道，而且投资门槛低、收益较稳定、流动性较好，小投资做"包租公"。

从融资者视角，为不动产开发商等融资者，提供了一种快周转、低成本的融资工具。

在中国，在"房住不炒"的背景下，目前的REITs仅限于基础设施领域，包括办公园区、物流园区、高速公路等，以及部分城市的保障性租赁住房，但不包括商业住宅。
(监管要求，保障性租赁住房所在地必须是直辖市或者是人口净流入的大城市。)

和其他资产比较

和债券比较

1. 债券面值固定。
   REITs的面值不固定，其面值(发行价)通过询价确定。
2. 债券有固定的利率。
   REITs的分红率并不确定，确定的只是分红与可分配收益的比。
   例如，可分配收益是100元，90元用于分红，共100股，那么每股分红0.9元，如果REITs的价格为10元，则分红率为0.09。

和ABS比较

1. 底层资产
   REITs的底层资产是不动产。
   ABS的底层资产相对丰富，只要是可以产生稳定现金流的资产，理论上都可以作为ABS的底层资产。例如银行贷款、高速公路、公园景点、暖气燃气、应收账款等，也包括不动产。
2. 收入来源
   REITs的主要收入来源是不动产的租金收益及其增值。
   ABS的主要收入来源更多，可以是利息、收费、门票等。
3. 收益分配
   REITs的收益分配主要是分红的方式，浮动性，期限较长。
   ABS的收益分配主要是付息的方式，相对固定，期限片断，3-5年的居多。也有ABS采用分级分层的形式，劣后级的收益是浮动的。
4. 募集渠道
   REITs产品相对标准，更多的是通过场内交易所来完成募集，一般受众客户群体更为广泛。
   ABS相对复杂，会同时在场内交易所和场外OTC进行募集，一般客户群体相对小一些。
5. 流动性
   两个产品其实可以上市交易，一般情况下，REITs的流动性要好于ABS。

REITs分类

可以从募集渠道、投资标的、主体类型、管理制度、运作方式等，5个维度进行分类。

募集渠道

根据募集渠道不同，分为：

1. 公募REITs
   公募REITs可以对不特定公众投资者募集资金，一般投资者人数要求至少100人。
2. 私募REITs
   私募REITs仅能针对特定人群或者机构募集资金。
3. 公募非上市REITs
   公募非上市REITs是美国的一种介于公募和私募之间的REITs，这种产品已经在美国证监会登记备案，但是不公开发行或者上市。

投资标的

根据投资标的不同，分为：

1. 资产REITs
   资产REITs直接投资并持有不动产，除了林地REITs主要通过出售木材获取收入，对于其他资产REITs来说，租金是主要的收入来源。
2. 抵押REITs
   抵押REITs不直接投资于不动产，而是投资于不动产抵押贷款或者其证券化产品，贷款的利息是主要的收入来源。

美国REIT协会(NAREIT)将资产REITs，根据不动产的类型进一步细分为12种不同类别，分别是工业、办公、零售、住宅、酒店、健康护理、自取仓储、林地、基础设施、数据中心、多元化、特殊资产。

主体类型

根据主体类型不同，可以分为：

1. 公司型REITs
   公司型REITs本身是一个公司主体，具备法人资格，REITs份额持有人就是公司的股东，设立的依据是公司法。
2. 契约型REITs
   契约型REITs，也被称信托型REITs。REITs本身不具备独立的法人资格，只是根据信托契约募集资金并投资于不动产，根据份额取得收益。

管理制度

根据管理制度不同，可以分为：

1. 内部管理型REITs
   内部管理型REITs发起人任命内部人(或者关联方)在REITs层面以及物业层面进行管理。
2. 外部管理型REITs
   外部管理型REITs任命外部第三方担任这两个角色。

内部管理型的优势：发起人有更大的话语权，避免了外部任命的管理者与份额持有人利益不一致的问题(代理人利益冲突的问题)，能在一定程度上提高REITs的投资回报。
内部管理型的劣势：发起人的话语权过重，控制了日常运营的基本所有参与方，存在利益输送的可能、损害其他REITs份额持有人利益等风险。

运作方式

根据运作模式不同，可以分为：

1. 开放式REITs
   开放式REITs的资金规模在发行之初并不固定，如有新的优质的不动产，管理人可以随时灵活地增发份额发起并购，为投资者带来更多收益，同时投资者可以随时赎回份额。
2. 封闭式REITs
   封闭式REITs的资金规模在发行初期就确定，避免了规模变化带来的不确定性，在封闭期内可以安心地专注于投资，但也失去了面对优质投资标的时快速募集资金的机会。

在中国，公募REITs都是封闭式REITs。

中国的公募REITs

中国的公募REITs是基于契约型设计思路，采用"公募基金+ABS"结构，投资人购买封闭式公募基金份额，由基金将80%以上资产持有单一基础设施ABS，ABS以股权与债权相结合的方式持有SPV(Special Purpose Vehicle,特殊目的实体)及其100%控制的项目公司与基础设施。

REITs是指不动产投资信托基金，在性质上类似基金；ABS则是资产支持证券，是股权或债券凭证。
REITs是募集资金，投资于不动产；ABS是拥有不动产，发行股权或债券来融资。

REITs的收益

REITs的收益分为两个部分：

1. 价格收益，也被称为资本利得。
2. 分红收益

价格收益受很多因素的影响，例如：

1. 利率
   利率下降往往导致REITs的价格上涨，反之亦然。
2. 不动产价值
   底层资产的增值通常会导致REITs的价格上涨。
3. 分红
   分红越多，越能吸引投资者购买，价格越可能上涨。

分红收益主要来源于租金收入。

根据美国经验，REITs长期收益超过七成来自分红。

REITs的风险

REITs的风险有：

1. 价格风险
2. 经济风险
   经济较差时，REITs的底层资产价格，分红收益的来源，都可能受到影响。
3. 利率上升风险
   1. 根据历史经验，利率越高，REITs底层资产的估值越低。
   2. REITs项目可能会向外部机构借钱，即可能存在负债，利率越高，所需要支付的利息越多，可分配给投资者的分红更少。
   3. 利率上升后，部分投资者会选择卖出REITs，转投其他投资品种，进而造成REITs价格下降。
4. 资产集中的风险
   REITs的底层资产比较集中、例如地理位置相邻的两栋办公楼；或者类型比较集中，例如都是零售类型的地产。
5. 管理者能力不足的风险
6. 代理人利益冲突的风险

如何投资REITs

中国的公募REITs，是以公募基金的形式落地，在中国，投资REITs，实际上是购买公募基金的份额。

场内和场外

定义

• 场内交易：在交易所内，通过交易所的会员单位(证券公司)进行交易。
• 场外交易：在交易所外，例如在基金公司完成交易。

交易对手

场外基金交易的交易对手是基金公司，投资者买(认购或者申购，认购是在基金正式上市前买，申购是基金正式上市后买)和卖(赎回)基金份额，都是与基金公司直接交易。

公募REITs是封闭式基金，这意味着投资者在场外认购了基金以后，在封闭期内无法再把份额卖回基金公司(基金份额无法赎回)。但可以把场外认购的基金份额转到场内，再把份额卖给其他投资者。

场内交易的对手是其他投资者，或者做市商。场内投资者交易基金份额，都是从基金公司或者证券公司那里买(认购或者申购)份额，再卖(交易,不是认购或者申购)给其他投资者，或者从其他投资者手里买(交易)基金份额。
另外，监管安排了做市商制度，每只公募REITs至少需要安排一家做市商。做市商自己先买进公募基金份额，当市场上的投资者想买(或者想卖)而没有人愿意卖(愿意买)的时候，做市商就作为投资者的交易对手出现，卖出(或者买入)基金份额。

价格

场外基金申购或者赎回的价格，依据的是每个交易日结束后计算出的基金净值。
场内基金交易的价格，则是基金买卖双方根据市场情况，由交易所撮合成交的价格。

具体撮合过程，和股票的撮合过程没有差异，可以参考《沪深股票的交易规则》的"竞价与成交"部分。

账户

• 场外：场外基金账户。
• 场内：场内证券账户，更确信是场内证券账户的基金子账户(每个证券账户都包括股票账户和基金账户)。

一级市场认购

投资者类型

认购公募REITs基金份额的投资者分为三类：

1. 战略投资者
   战略投资者主要包括REITs底层资产的原始权益人(及其关联方)和其他投资机构。
   • 战略投资者的权利：在买(接受定向配售)公募REITs基金份额的时候能够买到足够的数量。
   • 战略投资者的义务：根据公募REITs基金发行的相关规定，原始权益人需要认购至少20%的发行份额，并且在REITs上市之后至少持有5年时间，超过20%的部分，至少持有3年；除了原始权益人及其关联方之外的投资机构也可以成为战略投资者，非原始权益人的战略投资者需要在REITs上市后持有1年。
2. 网下投资者
   网下投资者包括证券公司、基金管理公司、信托公司、财务公司、保险公司及保险资产管理公司、合格境外机构投资者、商业银行及银行理财子公司、政策性银行、符合规定的私募基金管理人以及其他符合中国证监会及交易所投资者适当性规定的专业机构投资者。全国社会保障基金、基本养老保险基金、年金基金等机构也可以参照相应的规定作为网下投资者参与其中。
   网下投资者应当按照规定向中国证券业协会注册，接受中国证券业协会自律管理。网下投资者的最低投资金额远远超出公众投资者。
3. 公众投资者
   除了战略投资者和网下投资者之外，愿意从基金发行方直接购买(认购)公募REITS基金的投资者，都可以成为公众投资者。

认购顺序

基金发行方首先把份额配售给战略投资者，接着再满足网下投资者的认购，最后才满足公众投资者的认购。

认购价格

公募REITs基金的认购价格是通过网上发行电子平台向网下投资者以询价的方式确定。
也就是说，认购价格是网下投资者们通过询价的方式确定，然后三类投资者根据其确定的价格来认购基金份额。

网下投资者在规定时间内，各自向基金管理人或者基金财务顾问报上自己认购的数量和价格，基金管理人或者财务顾问剔除不符合条件的无效报价和相应的数量后，确定报价的平均值和中位数，一般取二者中较低的数值作为最终认购的价格。
如果最终认购的价格超过报价的平均值和中位数的较低值，那么基金管理人或者财务顾问就需要在基金份额认购首日之前至少5个工作日，发布投资风险特别公告，并在公告中披露超过的原因，以及各类网下投资者报价与认购价格的差异情况，同时提请投资者关注投资风险，理性做出投资决策。

认购数量

战略投资者中的原始权益人及其关联方至少要认购发行份额的20%，剩余部分中的的70%配售给网下投资者，最后的部分分配给公众投资者。

分给网下投资者和公众投资者的份额将根据认购的情况做出调整。比如说，公众投资者认购热情很高，有效认购倍数超过事先设定的倍数，那么就会出现将一部分原来配售给网下投资者的份额调整给公众投资者；但如果公众投资者认购热情不高，那么就有可能出现公众投资者的份额被回拨给网下投资者的情况。

例如，中金普洛斯，规模15亿份，其中战略投资者认购了72%，即10.8亿份。根据发售规则，剩下的4.2亿份至少要有70%，也就是2.94亿份配售给网下投资者，中金普洛斯给了网下投资者80%(高于70%，符合规定)，也就是3.36亿份，公众投资者分得8400万份。后来，由于公众投资者有效认购倍数超过了事先约定的倍数(10倍)，所以将有一部分网下投资者的份额(首次发售份额的10%)，回拨给公众投资者。

足额缴纳认购款

认购公募REITs时，在认购时需要足额缴纳认购款。

这一点和可转债不一样，关于可转债打新，可以参考《可转债基础》

二级市场交易

交易方式

公募REITs基金在二级市场的交易均为场内交易，包括：

1. 竞价交易
   又分为连续竞价和集合竞价
2. 大宗交易
3. 询价交易

交易时间

竞价交易的交易时间

• 9:15-9:25
• 9:30-11:30
• 13:00—15:00

注意：

• 开盘前(9:15-9:25)和收盘前(14:57—15:00)是集合竞价，9:20之前可以撤单。
• T+1

大宗交易的交易时间

• 协议大宗：9:15-11:30、13:00-15:00。
• 盘后定价大宗：15:05-15:30。

询价交易的交易时间

• 9:15—11:30
• 13:00—15:30

交易数量

• 竞价交易申报数量为100份或者其整倍数，并且单笔申报的数量不超过10亿份。
• 大宗交易和询价交易的申报数量为1000份或者其整倍数。

涨跌幅限制

• 上市首日涨跌幅限制在$30\%$
• 非上市首日涨跌幅限制在$10\%$。

交易对象

交易对象有两类：

• 其他投资者
• 做市商